最近以来，互联网金融的热度超出想象，P2P网贷尤其引人关注。任何政策面的风吹草动，都会掀起一番波澜。应该说，中国式的P2P网贷，从诞生之日就争议重重。在支持者看来，P2P网贷突破了金融市场信息不对称的痼疾，可以有效降低融资成本，提高融资可得性，并推动普惠金融的发展;在批评者看来，P2P网贷(尤其是中国式的P2P)并非真正意义上的互联网金融创新，不过是传统民间借贷披上互联网外衣后的卷土重来，昙花一现之后注定会是一地鸡毛。与其在国外发展的低迷相比，如何看待P2P网贷在中国的异军突起?这是很值得探讨的问题。
一、中国式P2P网贷的创新与异化
尽管争议不断，P2P的实践一直如火如荼，从早期的个人创业为主，快速发展到各路资本云集，数十家商业银行、证券公司以及上市公司先后介入其中，进一步激发了相关概念在资本市场上的关注度。据不完全统计，截至2014年12月底，网贷行业总体贷款余额达1036亿元，是2013年的3.87倍。而到2015年2月末，网贷平台数量已超过2000家。其中，仅2月份新增平台52家，同比上升23.81%，活跃投资人数接近100万人，是上年同期的5倍，活跃借款人数则达到16.18万人，是上年同期的6倍。目前来看，这一迅猛发展的势头预计还会持续一段时间。
所谓P2P(Peer to Peer)，本意是点对点或端对端，在融资市场中，P2P贷款则是对“Peer-to-peer
Lending”，即“点对点(人对人)信贷”的概括，是一种聚集小额资金借贷给有资金需求人群的商业模式。一般认为，该种借贷模式发端于尤努斯在孟加拉国的实践，也有认为这种借贷类似于中国早期的“标会”。简言之，P2P网贷，是通过互联网的信息平台来实现资金出借人和贷款人直接对接的一种融资模式。在理论上，由于互联网平台的信息收集成本较低，加之去除了资金中介，P2P网贷可以服务于更为小额、零散的融资需求。国外的P2P平台基本沿着上述这种基准模式展开，纯线上交易、信息平台、个人借贷以及直接融资等关键词，基本是代表性P2P平台的主要特征。因为其直接融资的基本属性，美国在2008年将P2P网贷划入了证监会(SEC)的监管范围。
不过，由于各种各样的原因，中国P2P网贷行业的发展并未沿着国外既有的路径展开，而是迅速创新和异化为多种不同性质的形式，大致有以下几个方向。
一是模式上的异化。目前，除了极少数的完全信息中介外(即平台本身仅作为提供借贷信息的角色，完全提供线上服务，在债务出现违约时，网贷平台不承担支付本金和利息的责任)，其他平台或多或少都偏离了P2P网贷的基准模式，性质趋于复杂化。
第一类模式创新是线下与线上交易的结合，即P2P网络借贷平台在线上提供交易信息，具体的交易手续、交易程序，以及对于借款人的资信审查等，都在线下完成。当然，不同的平台基于成本收益的权衡，在线下渠道的布设上采取了不同的方式。有的是完全自建渠道，有的是加盟管理，有的是外部合作(如与小贷公司合作推荐客户)等。除负责借款人信息审核外，多数平台还为贷款人本金提供担保，有借助外部机构(如担保公司、保险公司)的担保，也有隐性担保(如风险准备金，类似于银行的拨备计提)。所有这些安排，让P2P网贷平台开始从信息中介演化为准信用中介，其职能、风险与法律特征都逐渐向银行靠拢。
第二类模式创新是非标准债权的打包与转让。一些P2P平台除贷款中介外，还将非标准债权(即企业、个人借款或票据)进行打包，分割成小额标准化债权，在网络平台供投资人认购。与一般意义上的民间借贷和网络借贷不同，这类交易涉及的金额相对较大，更重要的是，这种交易模式已接近于信贷资产证券化，属于金融市场交易较为初级的模式，远远超出了民间借贷应有的范畴。
第三类模式创新是融资租赁平台。在这种模式中，购买、出租特定物品的交易，被转换为一种固定收益的债权投资。投资人的投资，实际上是向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向投资人支付租金(投资收益)。在租赁期内，租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。目前不少平台与融资租赁公司合作开展此项业务。
二是产品上的异化。与国外的基准模式相比，中国式P2P网贷在交易模式上的创新，也极大拓展了其产品类型及其目标客户范围。在信贷产品上，基准模式以信用贷款为主，而在中国的实践中，除信用贷款外，抵押贷款(住房抵押、汽车抵押，等等)、供应链融资、资产支持型证券(如融资租赁类产品、票据类产品等)，不一而足，几乎涉足到了银行信贷业务的主要方面，由于不存在相应监管，其便捷程度甚至超过银行。在客户上，P2P网贷平台的服务对象(更多是资产端客户)也远远超越了个人客户的范围，相当多的企业涉足其中，作为其正规融资渠道之外的补充。目前来看，这种客户偏移的趋势日益明显，以至于一些观察者认为，P2B(即个人对企业的直接融资)将成为未来P2P平台发展更为主流的方向。
二、中国式P2P网贷方向
在创新和异化道路上一路狂奔的中国式P2P网贷，未来的发展趋向会是怎样?经过大浪淘沙的风险洗礼后，是否会回归其本源模式?要回答这些问题，就必须先搞清楚中国式P2P网贷创新和异化的根源何在。在我们看来，这与中国目前的金融环境密切相关。
其一是信用环境相对滞后。到目前为止，我国的征信体系仍在完善过程中，尽管经过多年建设，人行征信体系已经积累超过3亿的个人和企业的信用信息，但对整个经济体系而言，覆盖仍不充分。此外，对失信行为的惩戒制度也不够健全，导致借款人违约成本较低，难以有效抑制违约风险。这种状况，给P2P网贷带来的现实问题就是无法利用互联网大数据的比较优势。由于不能接入人民银行的征信系统，其在借款人信息获取和筛选上较银行还处于劣势，而不得不采用线下模式，利用人海战术来获取相关信息，并实施信贷风险管控。
其二是金融管制对民间(商业)信用的长期压制，使许多合理、正当的融资需求不能得到满足。长期以来，我国的金融业管制相对严格，金融业务被局限于持有牌照的正规金融机构，个人和实体企业难以介入。在成熟经济体中普遍存在的财务公司，商业票据等事物，在我国都受到严格的限制。这种管制的直接后果，是在一定程度上使金融供给与需求脱节。从金融机构角度对业务风险的判断，往往不能反映实体经济的真实状况，而且，正规金融机构过于刻板的业务流程，也容易使产品、服务脱离实际需要。所有这些，为民间金融的长期活跃创造了最基本的条件。P2P网贷的横空出世，为这些压抑已久的民间(商业)信用找到了一个爆发的出口。在这个意义上，或许我们也可以将P2P网贷的繁荣，看作是民间(产业)资本争取金融民主化和金融市场化的一种尝试，是中国金融管制放松和利率市场化进程不可分离的内容。
基于以上两点不难理解，中国式P2P网贷为何会在创新和异化的道路上一路狂奔。抛开监管不谈，在市场力量主导下，行业未来的发展会有以下几个可能的方向。
第一，回报趋于正常，大型互联网企业的优势将逐步显露。在中国的实践中，对个人的小额贷款是许多P2P平台最初的主要领域。但正如我们前面介绍的，在现有的信用环境下，普通平台无法利用大数据的优势，反而更多采用传统银行的线下模式。而且，在资金来源方面，除了要付给投资人具有竞争力的收益外，线上导流成本也异常高昂，这给P2P网贷平台的借款利息提出了很高的要求。从目前的数据看，在2014年，网贷平台借款人的综合成本大致在11.97%-29.14%之间，部分借款人甚至会更高。如此高的借款成本不具有可持续性。而且，高利率水平也必然意味着高风险。一旦信用风险上升，网贷平台难免会被波及，过去一段时间的跑路潮，在很大程度上应与风险暴露上升有关。基于以上，我们认为，由于资产端的高收益难以维持，目前P2P平台产品的收益将趋于正常化，而且，考虑到高昂的运维成本，大型互联网企业由于有低成本客户流量保障，其竞争优势将会逐步显露。主要的业务方向会根据这些互联网企业本身的业务重心，而集中于个人消费信贷等零售领域。
第二，银行在P2P领域有着巨大的想象空间。与普通的网贷平台相比，银行在P2P领域有明显的先天优势。资产端，银行掌握着质量最好、数量最为庞大的各类金融资产，能提供稳定的回报，且风险较低。负债端，银行体系也拥有最为广泛的零售和企业客户群，能以较低成本获取资金。这些天然的优势，为银行涉足P2P网贷奠定了良好的基础。从性质上看，银行涉足P2P网贷，在资产端的效应类似于信贷资产证券化，但更加便捷、监管成本更低;在负债端，由于直接联通着客户，网贷业务能增强银行对客户的竞争或提高客户粘性，是应对利率市场化和互联网金融挑战的一种手段。目前，已有不少银行先后通过与第三方的合作，开始涉足P2P网贷业务。不过，尽管有先天的优势，但银行在该领域的发展面临两大障碍。一是银行现有管理与P2P网贷业务之间不相匹配，需要在实践中进行协调和改进;二是监管政策仍不明朗，给银行的相关尝试带来了很大的不确定性。
第三，在垂直细分领域的发展，尤其是与供应链金融的结合，也将是P2P网贷一个重要的方向。大型企业作为产业链上的龙头，与上下游企业或个人的交易过程中，会形成各种各样的金融需求。这些金融需求，由于有真实贸易背景以及核心企业的制约，风险相对较低。有鉴于此，一些平台开始与大型企业合作(这些平台有些本身就是大型企业设立的)，来为其上下游中小企业或个人客户提供融资支持，主要包括预付账款融资、动产质押融资、销应收账款融资以及消费信贷等。对这些大型企业而言，P2P网贷平台不仅可以帮助其拓展金融业务，获取新的收益来源，更重要的是强化了产业链整合，藉此构建起全新的行业生态模式。垂直细分领域的发展模式加强了金融与实体经济之间的联系，具有非常强的生命力和发展空间。这吸引了越来越多的企业(包括上市企业)置身其中，到目前为止，资本市场对这一方向显然极为认可。
总体上看，由于客观的金融环境方面的原因，中国式P2P网贷的创新已基本脱离了本源模式，而且这种趋势在未来还会更加明显。需要特别强调的是，推动网贷发展的一个重要动力是民间金融的再次勃兴。要引导其规范发展，就不可避免地要回到那个已经困扰我们多年的老问题，即如何在法律上定位民间金融。目前，上世纪颁行的《贷款通则》早已被突破，而新的《放贷人条例》迟迟未出台。在缺乏上位法支持的情况下，监管层面对P2P网贷性质的界定，以及相关监管政策的制定，将会是充满争议的过程。
具体而言，如果市场决定这个行业的发展趋向是更大的偏离，那么，任何试图简单仿效国外经验，将其拉回到本源模式的政策，都可能招致市场的强烈反弹。在金融市场化逐步深入的背景下，这种反弹所产生的舆论压力，将极大考验监管者的承受能力。反过来，对继续狂飙突进的P2P网贷行业而言，相关政策的落地，也必然会对其未来走向和发展模式产生深远的影响。从目前来看，这个行业的发展还远未成熟，仍有很大的不确定性。未来如何，还需要继续观察。(